エヌビディアがオープンAIの2500億ドルの負債を保証する理由、25年前の光ファイバーバブルにもあった

비슷한 점은 닷컴버블 때의 순환금융(circular financing)이 지금도 나타나고 있다는 것임.

GPU를 파는쪽이 돈을 대주고, 그 돈이 GPU를 파는쪽의 매출로 다시 돌아오는 구조가 핵심임.

당시 깔렸던 광케이블의 95%정도가 한번도 불이 들어오지 않은 채 방치되었음.

この話が再燃する理由

今日、韓国市場にも影響しかねないブルームバーグ発のニュースがある。 エヌビディアはオープンAIのオハイオDC債務2500億ドルを保証することに加え、 自社チップの購入資金として最大3500億ドルを支援する案も協議しているという。 オープンAIは赤字の非上場企業で、信用格付けは投資不適格だ。 データセンターの建設会社が銀行から低金利で資金を借りるには借り手であるオープンAIの信用が必要で、 その信用をエヌビディアが肩代わりする形になる。 同じ資金がエヌビディアからオープンAIへ、オープンAIからオラクルへ、 そしてエヌビディアのチップ売上として戻ってくる。 コアウィーブ・ネビウス・IRENへの出資まで合わせると、この循環金融は5400億ドルを超える。

同じ構造は25年前にもあった

1990年代後半、インターネットがデータ通信量を爆発させるという期待の中、 通信各社は競って光ファイバーを敷設した。 現金の乏しい新興通信会社は機器メーカーから資金を借りて機器を買い、 その融資は結局機器メーカー自身の売上として戻ってくる構造だった。 2000年の一年だけで、こうした融資は300億ドル近くに達した。

その後、データ圧縮技術とDWDM(波長分割多重)が市場に広がり、 すでに敷設済みの光ファイバーだけで需要は十分に満たされるようになった。 バブルを弾けさせるのに新技術一つで十分だった。 2000年3月に5048ポイントで頂点を付けたナスダックは2002年までに78%下落し、 世界の通信株の時価総額2兆ドルが消えた。 当時敷設された光ファイバーの約95%は一度も光が灯らないまま放置された。

今回と違う点は何か

違いもある。 光ファイバーバブルは、そもそも需要そのものが過大な期待だった。 今のAIデータセンター需要は、少なくとも今のところ実際の契約と売上に裏付けられている。 ただ規模で見ると、今回はすでに大きい。 2025年時点でエヌビディアのベンダーファイナンシングは自社売上の67%に達し、 通信バブル絶頂期のルーセントの水準である売上比24%より2.8倍大きいという分析がある。

売上比で見ればすでにドットコムバブルの頂点を超えており、 この輪が切れたときの衝撃も、その分大きくなりうるということだ。

循環金融の一番弱い輪

この構造で最も弱い部分はオープンAI自身の財務だ。 オープンAIは1ドル稼ぐたびに1.22ドルを使っているとされ、 上場審査向けの書類では2030年前後の黒字転換を見込んでいる。 HSBCは、オープンAIが2030年までに少なくとも2070億ドルの追加調達が必要になると試算した。

売上250億ドルの会社が、今後5年間毎年800億〜1000億ドル規模のコンピューティング契約を抱える計算になる。 エヌビディア・オラクル・オープンAIは互いに投資家であり供給者であり顧客でもあるため、 どこか一社が揺らげば連鎖的にリスクが広がりかねない。 エヌビディアは自前の現金創出力が大きく問題ないだろうが、オープンAIとオラクルはその連鎖の最前列にいる。

何を見ればいいか

問いは結局三つに集約される。 AIが数千億ドルのインフラ投資を正当化できるだけ稼げるか、 それまでオープンAIが資金調達を続けられるか、 そして今よりGPUを必要としない効率化技術が登場するかだ。 オープンAIが資金調達に成功し契約通りに売上を伸ばせば、この循環は25年前とは違う結末を迎える。 だがHSBCが指摘した2070億ドルの調達に失敗する兆候が先に出れば、話は変わる。 前回は新技術一つで需要そのものが消えた。 今回も同じことが起きるかどうかが、この循環金融構造全体の寿命を決める。

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