上場初日に466%急騰し4870億ドルの企業価値となったCXMTを、モーニングスターはなぜ68%割高と見るのか?
반도체는 제조업의 심장이니, 반도체 기술의 세계 최고봉에 올라서야 한다.
CXMT는 공식적으로 '민간기업'이지만 지분을 뜯어보면 이야기가 달라짐.
이번 상장으로 지분이 희석되어도 38% 수준을 유지하게 되니, CXMT의 실체를 국영기업으로 볼 수 있음.
中国のメモリー半導体メーカー、創新メモリー(CXMT)が7月27日に上海証券取引所の科創板に上場し、初日に466%急騰した。 終値ベースの時価総額は約3兆3000億元、約4870億ドルとなり、中国本土上場企業で最も評価額の高い会社になった。 公開価格は1株8.66元(約1.27ドル)で、今回の上場で少なくとも86億ドルを調達した。
CXMTの出自は政府プロジェクトだ
メルによれば、話は2018年の米中貿易戦争から始まる。 習近平国家主席が「半導体は製造業の心臓であり、世界最高峰に上らねばならない」と述べて半導体の自立を自ら主導し始め、メモリー分野は安徽省合肥市が主導して育てたCXMTが担った。
メルは、合肥市が既に実証済みの脚本をなぞったと指摘する。 2002年、現代電子(現SK Hynix)が不振だったLCD事業部ハイディスを売却した際、これを買収した中国の京東方(BOE)に市の年間予算の半分近くにあたる22億ドルを賭け、今日の世界最大のLCDメーカーに育てた前例があるという。 2016年には同じ手法で、27億ドル規模のCXMT第1期プロジェクトの資金の大半を出した。
CXMTは本当に民間企業なのか
公式には創新メモリーには単一の支配株主がいないとされている。独立した資料でもこの表現は確認できる。 だがメルは、株主構成を細かく見ると筆頭株主から第3位株主まで全て合肥市傘下の機関か国家半導体産業投資ファンドで、今回の上場で希薄化されても合算持分は38%前後を維持すると指摘する。
単一の支配株主なし。法的にはどの主体もCXMTを支配していない。
国家関連株主3社の持分を足すと38%前後。個別には支配的でなくとも、合わせれば実質的に国家資本の会社だ。
公式の立場と実際の株主構成のどちらをCXMTの正体と見るかが分かれる。
技術はどこから来たのか
CXMTのDRAM技術の出発点は、2009年に破産したドイツのキモンダだ。 シーメンスから派生しインフィニオンの子会社だったキモンダは、かつて欧州最大のDRAMメーカーで多くの特許を保有していた。 カナダの特許会社ポラリス(WiLANの子会社)が2015年に約3000万ユーロでキモンダの特許約7000件を買い取り、CXMTは2019年12月にポラリスと特許ライセンス・買収契約を結んだ。
この記事は2019年12月のポラリスとCXMTの特許契約、2015年の約3000万ユーロ規模のキモンダ特許買収までは確認できるが、メルが挙げる主要エンジニアの引き抜きについては別途確認できなかった。
上場初日の数字を巡りアナリストの見方が正反対に割れた
ノムラのドニー・テン氏は目標株価を116元とした。公開価格の12倍、初日終値比でも3倍近い水準だ。 AI主導のハイパースケーラー設備投資がメモリー需要を支え続け、CXMTのシェアが2028年までに8%から18%に伸びるという前提に立つ。 モーニングスターのウェイ・ジンジエ氏は正反対だ。適正株価を14.90元とし、公開価格よりは72%高いが初日終値よりは68%低い。 根拠は、EUV露光装置なしに多重パターニングDUVで製造するCXMTのビットあたりコストが、サムスン電子・SK Hynixより30%以上高いという点だ。
米国側の変数も残っている
CNBCの報道によれば、半導体製造装置に関する輸出規制がCXMTの核心的な課題として残っており、2028年までに世界市場で競争力を持つには、見込まれる11%のシェアを超えて最低15%が必要という分析もある。米国の一部議員は、CXMT製チップの米国内での購入を禁じるよう求めている。
だから何が決め手になるのか
結局、問いは一つだ。EUVなしでもCXMTがビットあたりのコスト差を縮められるか、それとも差が残ったまま今の評価額が崩れるかだ。 輸出規制が解けないままシェアが15%近くまで上がればノムラの見立てが正しかったことになり、コスト差が縮まらないままメモリー価格サイクルが冷え込めばモーニングスターの見立てが正しかったことになる。 どちらにせよ、初日の466%は結果ではなく、問いの始まりにすぎない。
Why it matters · CXMTは公式には単一の支配株主がいないとされるが、国家関連株主の持分を合わせると38%前後になり、ノムラの3倍目標株価とモーニングスターの初日終値比68%安の適正株価が対立している。この差が、AIメモリー・スーパーサイクルの中で中国の半導体台頭をどう読むかを左右する。
考えるべき点 · 合肥市など国家関連株主の持分を合わせると38%前後になるにもかかわらず、CXMTは公式には「単一の支配株主なし」だ。この会社は国有企業と見るべきか、民間企業と見るべきか。ノムラの3倍目標株価とモーニングスターの68%安の見通し、どちらに重きを置くか。
その後どうなったか
採点待ち2028年末までにCXMTの世界DRAM市場シェアが15%を超えるか、EUVなしでビットあたりコスト差が縮まるかを確認し、ノムラの3倍目標株価とモーニングスターの初日終値比68%安の適正株価のどちらが正しかったかを判定する。
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