상장 첫날 466% 급등해 4870억달러 몸값이 된 CXMT를 모닝스타는 왜 68% 고평가라고 볼까?

반도체는 제조업의 심장이니, 반도체 기술의 세계 최고봉에 올라서야 한다.

CXMT는 공식적으로 '민간기업'이지만 지분을 뜯어보면 이야기가 달라짐.

이번 상장으로 지분이 희석되어도 38% 수준을 유지하게 되니, CXMT의 실체를 국영기업으로 볼 수 있음.

중국 메모리반도체 기업 창신메모리(CXMT)가 7월27일 상하이 커촹반(과학혁신판)에 상장해 첫날 466% 급등했다. 종가 기준 시가총액은 약 3조3000억위안(약 4870억달러)으로, 중국 본토 상장기업 중 가장 비싼 회사가 됐다. 공모가는 주당 8.66위안(약 1.27달러)이었고, 이번 상장으로 최소 86억달러를 조달했다.

CXMT의 뿌리는 정부 프로젝트다

메르에 따르면 이야기는 2018년 미중 무역전쟁에서 시작한다. 시진핑 주석이 "반도체는 제조업의 심장이니 세계 최고봉에 올라서야 한다"며 반도체 자립을 직접 챙기기 시작했고, 메모리 분야는 안후이성 허페이시가 주도해 키운 CXMT가 맡았다.

메르는 허페이시가 이미 검증된 각본을 썼다고 짚는다. 2002년 현대전자(현 SK하이닉스)가 부실 LCD 사업부 하이디스를 매각했을 때, 이를 인수한 중국 징둥팡(BOE)에 시 예산 절반에 가까운 22억달러를 베팅해 오늘날 세계 1위 LCD 회사로 키운 전례가 있다는 것이다. 2016년에는 같은 방식으로 27억달러짜리 CXMT 1기 프로젝트에 자금 대부분을 댔다.

CXMT는 정말 민간기업인가

공식적으로 창신메모리는 단일 지배주주가 없다고 알려져 있다. 독립 자료로도 이 표현은 확인된다. 다만 메르는 지분 구조를 뜯어보면 최대주주부터 3대주주까지가 모두 허페이시 산하 기관이거나 국가반도체산업투자펀드이고, 이번 상장으로 희석돼도 이들의 합산 지분이 38% 안팎을 유지한다고 짚는다.

공식 지위와 실제 지분 구성 중 무엇을 CXMT의 정체성으로 볼지가 갈린다.

기술은 어디서 왔나

CXMT의 D램 기술 출발점은 2009년 파산한 독일 키몬다다. 지멘스에서 출발해 인피니온의 자회사였던 키몬다는 유럽 최대 D램 업체였고 특허를 많이 쥐고 있었다. 캐나다 특허회사 폴라리스(윌란 자회사)가 2015년 약 3000만유로에 키몬다 특허 약 7000건을 사들였고, CXMT는 2019년 12월 폴라리스와 특허 라이선스·인수 계약을 맺었다.

이 기사는 2019년 12월 폴라리스와 CXMT의 특허 계약, 2015년 약 3000만유로 규모의 키몬다 특허 인수까지는 확인해주지만, 메르가 언급한 핵심 엔지니어 영입은 별도로 확인되지 않았다.

상장 첫날 숫자를 두고 애널리스트들이 정반대로 갈렸다

노무라의 도니 텅은 목표가를 116위안으로 잡았다. 공모가 대비 12배, 첫날 종가 대비로도 3배 가까운 수치다. AI발 하이퍼스케일러 설비투자가 메모리 수요를 계속 떠받치고, CXMT의 시장점유율이 2028년까지 8%에서 18%로 늘 거라는 전제다. 모닝스타의 웨이징제는 정반대다. 적정가를 14.90위안으로 잡았는데, 공모가보다는 72% 높지만 첫날 종가보다는 68% 낮다. 근거는 EUV 노광장비 없이 다중패터닝 DUV로 찍어내는 CXMT의 비트당 원가가 삼성전자·SK하이닉스보다 30% 이상 비싸다는 점이다.

미국 쪽 변수도 남아 있다

CNBC 보도로는 반도체 장비 관련 수출규제가 CXMT의 핵심 과제로 남아 있고, 2028년까지 세계 시장에서 경쟁력을 가지려면 점유율이 최소 15%는 필요하다는 분석도 있다. 미국 일부 의원은 CXMT 칩의 미국 내 구매를 막자고 요구하고 있다.

그래서 무엇으로 가릴까

결국 질문은 하나다. EUV 없이도 CXMT가 비트당 원가차를 좁힐 수 있느냐, 아니면 원가차가 그대로 남아 지금의 밸류에이션이 무너지느냐다. 수출규제가 풀리지 않은 채로 시장점유율이 15% 근처까지 오르면 노무라 쪽이 맞고, 원가차가 안 좁혀진 채 메모리 가격 사이클이 식으면 모닝스타 쪽이 맞았던 셈이 된다. 어느 쪽이든 첫날의 466%는 결과가 아니라 질문의 시작이다.

투자 포인트 · CXMT는 공식적으로 단일 지배주주가 없다지만 국가 관련 주주 지분을 합치면 38% 안팎이고, 노무라는 목표가를 3배로 보는 반면 모닝스타는 첫날 종가보다 68% 낮은 게 적정가라고 본다. 이 두 격차가 AI 메모리 슈퍼사이클에서 중국 반도체 굴기를 어떻게 읽을지를 가른다.

짚어볼 점 · 허페이시 등 국가 관련 주주 지분을 합치면 38% 안팎인데도 CXMT는 공식적으로 '단일 지배주주 없음'이다. 이 회사를 국영기업으로 봐야 할까, 민간기업으로 봐야 할까? 노무라의 3배 목표가와 모닝스타의 68% 하락 전망 중 어느 쪽에 더 무게를 두나?

그 후 어떻게 됐나

채점 대기2028년까지 CXMT의 세계 D램 시장점유율이 15%를 넘는지, EUV 없이 비트당 원가차가 좁혀지는지 확인, 노무라(3배 목표가)와 모닝스타(68% 하락 적정가) 중 어느 쪽이 맞았는지 판가름.

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